Politique monétaire : moins efficace ?
Deux ans de taux élevés et de bilans en contraction n’ont pas ralenti l’économie US : demande, emploi, crédit et actifs tiennent. Et si la politique monétaire avait perdu en efficacité ?
Malgré des taux d’intérêt élevés depuis près de deux ans et une contraction des bilans, l’économie américaine n’a pas ralenti de manière significative. Le constat invite à reconsidérer une hypothèse dérangeante : la politique monétaire a peut-être été beaucoup moins efficace qu’on ne l’attendait durant ce cycle.
Taux élevés depuis près de deux ans et bilans en contraction, mais la demande tient autour de 4-5 % : la politique monétaire s’est révélée bien moins restrictive qu’attendu.
La demande des consommateurs ne plie pas
La demande des consommateurs est le facteur le plus critique pour stimuler l’économie américaine, et c’est précisément là qu’on n’observe pas grand-chose de changement. La croissance y reste assez constante, dans une fourchette de 4 à 5 %, en particulier si l’on fait la moyenne du premier et du deuxième trimestre 2023.
Les mesures en termes réels posent certes problème, en raison de l’incertitude sur l’inflation mesurée, mais elles fournissent tout de même une indication raisonnable du caractère restrictif ou non de la politique monétaire. Là aussi, c’est assez stable, avec des chiffres récents autour de 2 à 3 % — ce qui est plutôt bon compte tenu de la démographie de l’économie américaine.
Un marché de l’emploi qui tient
La croissance de l’emploi observée à partir de l’enquête auprès des établissements est elle aussi restée largement stable depuis quelques années, en cohérence avec la lecture d’ensemble de l’économie.
La faiblesse relevée du côté de l’enquête sur l’emploi des ménages ressemble davantage à une valeur aberrante par rapport aux données économiques globales, en particulier au cours de la dernière année. Cela vaut à la fois pour la mesure stable de l’emploi et pour la hausse du chômage, cette dernière étant en partie due aux nouveaux entrants.
Des marchés financiers qui ne crient pas « restriction »
Ce n’est pas seulement l’économie réelle qui tient : les marchés financiers ont eux aussi été solides, ce qui suggère que la politique n’est pas particulièrement restrictive.
- Spreads de crédit : tombés à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies.
- Marché actions : en hausse de près de 50 % depuis ses plus bas d’octobre 2022, et ce malgré des taux plus élevés.
- Immobilier : de nouveaux sommets, avec une progression de plus de 5 % sur un an et de 50 % par rapport au niveau pré-pandémie sur une base comparable.
| Mesure | Niveau / évolution |
|---|---|
| Demande des consommateurs (nominal) | croissance de 4 à 5 % |
| Mesures réelles d’activité | 2 à 3 % récemment |
| Spreads de crédit | plus bas depuis plusieurs décennies |
| Actions (depuis oct. 2022) | +près de 50 % |
| Immobilier (sur un an) | > 5 % |
| Immobilier (vs pré-pandémie) | +50 % |
Les délais « longs et variables » ne tiennent plus
Le niveau actuel des taux est largement en place depuis quelques années maintenant. Si les taux étaient réellement restrictifs, les signes en apparaîtraient probablement dans les mesures globales de l’activité économique ou sur les marchés d’actifs. Or il y a très peu de signes de restriction dans l’ensemble de ces mesures.
Les taux sont d’ailleurs à ces niveaux depuis assez longtemps pour que l’argument des délais longs et variables — selon lequel il faudrait du temps avant de constater une détérioration — soit depuis longtemps révolu. On peut donc trancher empiriquement la question de savoir si les taux sont restrictifs aux niveaux actuels, et le fait est qu’ils ne le sont pas tant que ça.
Assouplir au nom d’une théorie ?
Le principal argument en faveur d’un assouplissement à ce stade, alors même que l’inflation reste élevée, repose sur la théorie selon laquelle les taux seraient restrictifs aux niveaux actuels. C’est une théorie qui n’est pas bien étayée par l’ensemble des preuves présentées, tant sur les marchés que dans l’économie.
Les pronostics sont mauvais quand on ne regarde que deux paramètres et qu’on se prend pour un quant.
Procéder à des baisses à ce stade reviendrait à s’appuyer sur cette théorie de la restriction tout en évitant l’autre versant du mandat de la Fed : l’inflation est supérieure à son objectif depuis des années et le demeure, comme l’indiquent les données.
Dominance des revenus, pas dominance fiscale
Côté budgétaire, on ne relève aucun signe de changement du déficit de cet exercice par rapport au précédent. Or, si ce niveau de déficit maintient la demande actuelle, il ne crée pas de nouvelle croissance — et pourtant l’économie continue de croître.
La conclusion s’impose : ce qui porte cette expansion, c’est une dominance des revenus, et non une dominance fiscale.