US Earning vs expectation
Les actions américaines n’ont pas un problème de bénéfices mais d’attentes : croissance à 3 %, bénéfices à 16 % et IA à 21× sont calés au plafond — la moindre déception se paie.
Les actions américaines n’ont pas un problème de bénéfices — elles ont un problème d’attentes.
Ce n’est pas un problème de bénéfices mais d’attentes : PIB réel +3 %, bénéfices +16 %, multiples de 21× — une barre placée si haut que la déception devient probable.
Et ces attentes sont calées très haut, sur trois horizons à la fois : un PIB réel de 3 % au second semestre 2024, une croissance des bénéfices devant atteindre 16 % en glissement annuel d’ici fin 2025, et un boom de l’IA à venir qui justifierait des multiples de 21×. Des attentes aussi élevées sont vouées à la déception.
| Horizon | Attente intégrée | Niveau visé |
|---|---|---|
| Court terme | PIB réel — S2 2024 | ~3 % |
| Moyen terme | Croissance des bénéfices — fin 2025 | 16 % en g.a. |
| Long terme | Multiple de valorisation (boom IA) | 21× |
À court terme : une barre de croissance déjà très haute
Les attentes de croissance de l’économie américaine restent très fortes jusqu’à la fin de l’année. Pour atteindre 2,5 % sur l’ensemble de l’année, compte tenu de chiffres autour de 2 % aux 1er et 2e trimestres, il faut une croissance proche de 3 % au second semestre 2024 — ce qui est très élevé.
À moyen terme : des marges poussées à des sommets séculaires
Les attentes en matière de bénéfices sont elles aussi élevées. Le trimestre en cours marque la première croissance positive significative des bénéfices depuis un certain temps ; mais après une brève pause au trimestre suivant, les bénéfices sont censés croître rapidement jusqu’à fin 2025.
Or les revenus, eux, ne sont attendus qu’à 5 à 6 % de croissance d’ici fin 2025 — pas très loin du PIB nominal américain actuel, ce qui n’indique aucun ralentissement de la croissance. Dans ces conditions, obtenir une croissance des bénéfices supérieure à 15 % suppose une hausse des marges jusqu’à des sommets séculaires d’ici fin 2025.
À long terme : une expansion des marges sans précédent
Les attentes ne se limitent pas au moyen terme : les marchés boursiers américains anticipent aussi une croissance extraordinaire à plus long terme, les PER étant aujourd’hui proches de leurs plus hauts historiques.
Les techno-optimistes rationalisent cette valorisation en faisant valoir que l’IA aura un impact révolutionnaire sur les entreprises et déclenchera une toute nouvelle vague de productivité et d’investissement. Mais, comme je l’ai déjà souligné, même un boom des investissements dans l’IA et une productivité extraordinaire ne suffisent pas à justifier cette tarification.
Pour s’approcher des hausses de bénéfices à deux chiffres souvent promues par les techno-optimistes au cours de la prochaine décennie, il ne faudra pas seulement un boom des investissements et de la productivité, mais aussi une expansion des marges à un rythme plusieurs fois supérieur à tout ce que l’histoire a connu. Le défi auquel ils n’ont presque jamais de bonne réponse : comme l’expansion des marges des entreprises signifie moins de revenus pour le travail, un tel saut exigerait qu’un autre secteur modifie son taux de désépargne d’environ 6 % du PIB par an — pour toujours.
Et même si dix ans de croissance des bénéfices à deux chiffres ne sont pas entièrement intégrés, les prix indiquent toujours une attente de hausse des marges à venir. Le S&P 500 a progressé de 40 % depuis mars 2023 — le moment où l’IA est réellement devenue une réalité —, ce qui suggère qu’une grande partie de l’essor de l’IA est désormais dans les cours.
La barre est si haute que la moindre déception se paie
De telles attentes extrêmes rendent les entreprises vulnérables à toute sous-performance, même modeste, en particulier à long terme. Ce trimestre, les mauvaises surprises ont été plus pénalisées que d’habitude, reflet de cette dynamique. Et beaucoup de leaders de l’IA ont affiché des performances boursières assez faibles sur cette saison de résultats : soit parce que leurs bénéfices n’ont pas répondu aux attentes élevées, soit parce que la rentabilité à long terme de leurs activités IA était mise en doute. Bien sûr, Nvidia publie bientôt ses résultats.
Les rendements du marché dépendent toujours de la façon dont les conditions économiques et fondamentales évoluent par rapport à ce qui est déjà pris en compte. Acheter des actions aujourd’hui, c’est miser sur des conditions encore meilleures que ce qui est anticipé d’avance. Or les actions américaines intègrent simultanément :
- une forte croissance à court terme ;
- des bénéfices élevés à moyen terme ;
- un boom de l’IA à long terme.
Même si l’économie américaine ne risque pas de sombrer dans une récession à court terme, il est peu probable que toutes ces attentes soient satisfaites. Investir à long terme ne revient pas seulement à parier sur un soft landing — déjà intégré dans les prix du marché obligataire — mais sur un résultat de croissance extraordinaire à la fois à court et à long terme.