Expansion monétaire
Le PIB nominal a grimpé de 6 % en 2023 alors que M2, les bilans bancaires et le crédit stagnaient. Le moteur caché : la vélocité, tirée par les revenus.
Beaucoup ont peiné à expliquer la poursuite de l’expansion : la création monétaire se contracte, le crédit ralentit et les taux d’intérêt ont monté. La réponse tient en une formule inédite — une expansion tirée par les revenus, financée par une vélocité croissante.
L’énigme de 2023
Comment le PIB nominal a-t-il pu progresser de 6 % en 2023 alors que, dans le même temps :
- la masse monétaire M2 est restée stable ;
- les bilans bancaires sont restés stables ;
- les emprunts des secteurs non financiers sont restés assez stables ?
Un seul mot suffit : la vitesse. Autrement dit, la vélocité de la monnaie (<em>velocity of money</em>) — la cadence à laquelle un même dollar change de mains.
Une même quantité de monnaie qui circule plus vite suffit à financer un PIB en hausse : M2, bilans bancaires et emprunts restent à plat quand le PIB nominal progresse de 6 % en 2023. L’écart est comblé par la vélocité, pas par de la monnaie nouvelle.
Les vieux récits qui tombent
L’année 2023 a invalidé deux discours bien ancrés.
| Le récit ancien | Ce que montre 2023 |
|---|---|
| Une masse monétaire en baisse ou stable affaiblit mécaniquement le PIB nominal | La croissance a été bonne alors même que M2 était stable |
| Des bilans bancaires stables ou en contraction signalent une faiblesse économique | L’activité a tenu malgré des bilans stables |
Reste l’objection classique : il y aurait des emprunts de ménages et d’entreprises hors du bilan des banques qui financeraient les dépenses. Mais les données ne concordent pas.
- Endettement des ménages : aucune reprise. Il est même plutôt faible dans l’ensemble.
- Emprunts des entreprises : aucune reprise non plus.
Et les emprunts publics ?
N’ont-ils pas, eux, fortement augmenté au second semestre, une fois réglée la question du plafond de la dette ? Si, sans aucun doute : le rythme est passé d’une croissance de 5 % à 12 % du PIB.
Mais une grande partie de cette somme s’est révélée être de l’argent mort. Sur la période, le compte du Trésor à la Fed (<em>TGA</em>) a bondi de 750 milliards de dollars. Ce n’est pas une activité de financement : il s’agit simplement de reconstituer les réserves de liquidité du Trésor auprès de la Fed.
Si le Trésor emprunte cet argent et le met dans le sol, cela n’a aucun impact sur le PIB.
Certains objecteront que le déficit reste important, surtout au regard du niveau de chômage. Mais un déficit élevé ne soutient pas en soi la croissance : pour qu’il l’alimente réellement, il faut qu’il s’amplifie.
D’où vient cette vitesse ? Des revenus
Le moteur de cette vélocité, c’est la croissance des revenus. Et les ordres de grandeur se répondent presque parfaitement :
| Agrégat | Croissance nominale |
|---|---|
| Salaires nominaux | 5 à 6 % |
| PIB nominal | 5 à 6 % |
Quand les revenus progressent au même rythme que le PIB nominal, les dépenses sont financées par ce que les agents gagnent — pas par de la monnaie ou du crédit nouveaux.
Une mécanique que personne n’avait vue
C’est là tout l’inédit. Aucun économiste, aucun acteur de marché n’a jamais connu une expansion véritablement tirée par les revenus, où la vélocité de la monnaie « finance » la croissance.
Nous avons connu des booms du crédit, des booms monétaires — mais jamais une hausse de la vélocité induite par les revenus.
Pourquoi cela peut durer
Tant que la croissance du revenu nominal reste relativement forte, ce « financement » de la croissance peut persister. C’est une forme d’expansion durable, qui peut se poursuivre sans engendrer les excès à l’origine des renversements des cycles précédents — tant que l’inflation reste sous contrôle.