Ce n’est pas le cycle de 2008
Raisonner comme en 2008, c’est se tromper de cycle : la dette était alors à un extrême, pas aujourd’hui. Ce cycle-ci est tiré par les revenus, pas par le crédit.
Ce n’est pas le cycle de 2008.
Ceux qui tirent des conclusions de 2008 — la nécessité de réduire rapidement les dépenses aujourd’hui, de peur d’une chute vertigineuse de la croissance à l’avenir — ne voient pas la situation dans son ensemble. En 2008, c’est la plus grande bulle de dette depuis 100 ans qui a éclaté. Ce cycle est totalement différent.
« Mais la croissance était bonne en 2007 aussi »
On lit constamment l’argument suivant : la croissance réelle du PIB en 2007 était bonne, juste avant l’émergence de la dynamique de récession aiguë. C’est vrai. Mais la raison pour laquelle tout a basculé si vite n’est pas abstraite : l’économie américaine est passée d’un boom de la dette à un effondrement de la dette en quelques trimestres.
Les crises de la dette sont souvent aiguës et s’auto-renforcent : quand le boom se retourne, il enclenche une dynamique baissière qui s’alimente elle-même.
- Ralentissement de l’emprunt,
- puis baisse des prix des actifs,
- d’où une dégradation de la solvabilité,
- d’où une nouvelle diminution de l’emprunt,
- d’où une nouvelle baisse des actifs…
Aujourd’hui : une croissance financée par les revenus
La situation est aujourd’hui totalement différente. La croissance des dépenses des ménages et des entreprises est presque entièrement financée par la croissance des revenus. La croissance de la dette du secteur privé — notamment des ménages — se situe à des niveaux proches de ceux d’une récession. Le risque d’une crise aiguë de la dette est très faible.
| 2007-2008 | Aujourd’hui | |
|---|---|---|
| Moteur du cycle | la dette | les revenus |
| Bulle de dette | la plus grande depuis 100 ans | aucune comparable à purger |
| Croissance de la dette privée | en plein boom | proche d’un niveau de récession |
| Bilans des ménages | frénésie d’emprunt | au mieux depuis des décennies |
| Risque de crise aiguë de la dette | extrême | très faible |
L’argument du taux d’épargne
Certains évoquent des taux d’épargne similaires entre cette époque et aujourd’hui. Et il est vrai que le taux d’épargne net est en grande partie le même. Mais les taux d’épargne bruts sont très différents — et ce sont eux qui créent le risque d’un ralentissement aigu de l’activité.
Sur la dernière année, les ménages ont certes dépensé une plus grande part de la croissance supplémentaire de leur revenu, mais :
- cela provient simplement d’une épargne moindre, et non d’un emprunt plus important ;
- c’est assez faible rapporté à la croissance globale des dépenses, soit environ 1,5 % de croissance supplémentaire des dépenses nominales.
Cela se produit en outre alors que les bilans des ménages sont dans la meilleure forme qu’ils aient connue depuis des décennies : les prix des actifs ont monté sans le type de frénésie d’emprunt observé en 2008. Ainsi, même en épargnant moins, les ménages deviennent plus riches.
La dynamique repose donc surtout sur l’épargne, un peu moins sur la croissance des revenus — parce que le bilan se porte mieux —, et non sur une frénésie d’emprunt à la 2008. C’est une dynamique beaucoup plus durable.
Le risque réel n’est pas une rechute de 2008
Fondamentalement, ce cycle diffère de celui de 2008, et raisonner par analogie est semé d’embûches. Depuis des années, cette différence dans les moteurs économiques — et la persistance de croissance qu’elle implique pour ce cycle, sauf mouvement aigu des prix des actifs — se vérifie encore et encore.
Combien de temps faudra-t-il aux gens pour comprendre que ce cycle n’est pas comme celui de 2008 ?
Presque tous les cycles comportent une part d’auto-renforcement, mais ceux qui sont principalement portés par l’endettement sont beaucoup plus aigus.
Les attentes de politique économique actuelles reposent sur la crainte d’une répétition de la crise de 2008. Or nous ne sommes pas en 2008, et ces craintes sont infondées. Au pire, il s’agit d’une période risquée : économie en surchauffe, risques d’inflation devenant plus persistants, conditions économiques toujours difficiles.
Reste à voir si la Fed saisit cette différence fondamentale entre les moteurs sous-jacents de l’expansion et les risques d’un ralentissement auto-alimenté. Espérons que les réalités d’aujourd’hui guideront la politique, plutôt que la crainte infondée d’une rechute façon 2008.