Situation du Japon
Le Japon n’a pas de problème d’inflation : sous-jacente à 1 %, salaires réels négatifs, PIB à -0,5 %. C’est la Fed, pas la BoJ, qui pilote le yen.
Le Japon n’a pas de problème d’inflation.
Le Japon à contre-courant : son inflation vient des biens, les services restent faibles — l’inverse du reste du monde développé, où les services sont trop chauds et les biens en déflation.
Rien n’oblige la BoJ à agir au vu des conditions macroéconomiques, quelle que soit la rhétorique — ce qui fait de la Fed, et non de la BoJ, le principal moteur du yen dans un avenir prévisible. La dynamique d’inflation japonaise diffère nettement de celle du reste du monde développé : l’inflation des biens de base est faible et en recul, surtout du fait de la faiblesse de l’inflation des services.
Sur les six derniers mois, l’inflation sous-jacente ressort autour de 1 %.
Une inflation importée, déjà en train de refluer
Le principal facteur d’inflation au Japon a été l’inflation des biens. L’histoire est l’exact inverse du reste du monde développé, où l’inflation des services est trop élevée tandis que la déflation des biens de base continue de freiner la croissance mesurée des prix.
Or, l’inflation qui existe au Japon tient surtout à l’effet de change : un yen faible renchérit les biens importés. Cette dynamique s’est nettement inversée en août avec la forte appréciation du yen — autrement dit, la source même de l’inflation japonaise est en train de se retourner.
La stabilité des prix des services, elle, s’explique par une croissance des salaires qui reste relativement faible au Japon, en particulier comparée aux autres économies développées. Les chiffres du mois dernier ont bien progressé, mais la série est volatile : sur deux ans, la moyenne demeure stable autour de 1,5 %.
Pas de spirale salariale : les chiffres ne suivent pas
Beaucoup ont vu dans les négociations annuelles et les hausses de salaires nominaux prévues le signe d’une pression salariale naissante. Jusqu’ici, il s’agit pourtant surtout de compenser des montants spéciaux destinés à rattraper l’inflation passée.
Et les agrégats racontent une autre histoire :
- Le revenu total de l’économie n’a quasiment pas augmenté par rapport à l’avant-Covid : des salaires nominaux à peine plus élevés sont compensés par des embauches bien plus faibles dans l’ensemble de l’économie.
- La croissance du revenu réel reste négative — tout sauf un signe de surchauffe.
Les données depuis le début de l’année et des salaires plutôt modérés laissent penser que l’inflation ne se rapprochera pas des objectifs que la BoJ s’est fixés pour les prochaines années.
Une croissance anémique
La croissance a certes repris au deuxième trimestre, portée par l’inversion d’une faiblesse transitoire, mais elle n’a en rien été vigoureuse : elle a surtout compensé un premier trimestre très faible.
- Croissance du PIB sur les 12 derniers mois : -0,5 %.
- Croissance < 1 % sur l’ensemble de la période post-Covid.
- En niveau, le PIB réel se situe à peu près là où il était quelques années avant la pandémie.
La « hausse des taux » d’Ueda, en perspective
Ueda répète qu’il va relever les taux, et une nouvelle donnée est venue aujourd’hui dans ce sens — tout en restant prudent (« si les prévisions se réalisent »). Mais ce que les commentateurs occidentaux oublient souvent, c’est l’ampleur réelle de ce mouvement.
| Marché | Resserrement intégré |
|---|---|
| BoJ — taux directeur, 6 derniers mois | -0,1 % → +0,25 % |
| BoJ — taux à 2 ans anticipé par le marché | 0,38 % |
| États-Unis — sur 12 mois | 200 pb |
Un tout petit changement, donc. Et même avec toute cette rhétorique, les marchés n’anticipent qu’un taux à deux ans de 0,38 % : les acteurs savent que la « hausse des taux » restera vraisemblablement une manœuvre minime sur les prochaines années — à comparer aux 200 pb intégrés côté américain. Malgré les suggestions d’un recul des achats d’obligations de la BoJ, la partie longue reste elle aussi assez contenue.
Le yen se joue à Washington, pas à Tokyo
L’une des principales raisons pour lesquelles la BoJ a encore moins d’urgence à agir : tout resserrement dont elle aurait « besoin » est déjà passé par le taux de change. Mais c’est l’effondrement des taux américains qui l’a provoqué, pas le resserrement attendu de la BoJ.
Le mouvement de l’USDJPY a semblé considérable ces dernières semaines, et pourtant le yen ne s’est apprécié que faiblement au regard de l’évolution des taux américains — ce qui suggère qu’une pression baissière structurelle plus forte persiste sur le JPY une fois les conditions américaines neutralisées.
Un yen plus fort devrait par ailleurs faire baisser les prix des biens importés et, à la marge, peser sur les bénéfices des entreprises — donc sur des embauches déjà faibles et une croissance modeste des salaires. Quel que soit le resserrement modeste qui était nécessaire, les mouvements de change l’ont déjà plus que fourni.
Alors qu’Ueda fait la une à chaque commentaire sur son engagement en faveur d’un resserrement, mieux vaut hésiter à projeter sur le Japon un cycle de hausse à l’américaine. La dynamique macroéconomique n’exige pas de politique nettement plus stricte, et les mesures qui seront prises restent incertaines.
Source : BoJ.