Croissance US rappel
Non, le budgétaire n’explique pas l’essentiel de la croissance US post-Covid — au mieux ~25 % depuis 2019. Le vrai moteur : la croissance des revenus.
On présente souvent l’expansion budgétaire américaine comme le principal moteur de la croissance d’après-Covid. Difficile, pourtant, d’en faire un argument quantitatif qui tienne : en appliquant des multiplicateurs de PIB généreux, le budgétaire explique au mieux ~25 % de la croissance depuis 2019 — une part réelle, mais loin d’en être l’essentiel. Voici le calcul, poste par poste.
Un budget qui a changé de taille
Entre l’avant-Covid et aujourd’hui, le budget fédéral a effectivement beaucoup grossi. Sur les douze mois qui ont précédé chaque borne (à fin septembre) :
| Sur 12 mois (à fin septembre) | Déficit | Dépenses totales |
|---|---|---|
| 2019 | ~1 000 Md$ | ~4 500 Md$ |
| 2023 | 1 700 Md$ | 6 100 Md$ |
Côté recettes, l’impôt sur le revenu et les cotisations de sécurité sociale ont fortement augmenté, à mesure que les revenus progressaient. Côté dépenses, l’expansion a été généralisée, d’un programme à l’autre : retraites indexées sur l’inflation (COLA), santé, prestations de sécurité du revenu. Les intérêts nets, eux aussi, se sont nettement alourdis.
Tous les dollars ne se valent pas
C’est ici que le récit dérape : chaque poste budgétaire ne se répercute pas de la même façon sur l’activité. Un même dollar peut tout changer à l’économie — ou presque rien.
- Un impôt sur les successions n’a quasiment aucun impact : il ne modifie pas les dépenses des bénéficiaires.
- Une prestation de sécurité du revenu a, au contraire, un impact amplifié : elle est probablement dépensée intégralement.
- Les intérêts pèsent nettement moins que les programmes sociaux. Seuls ~25 % des titres sont détenus en direct par des ménages et des entreprises américains (via fonds monétaires ou fonds communs / ETF). Le reste est à l’étranger ou chez des intermédiaires financiers sans activité liée au PIB.
Autrement dit, il faut pondérer chaque variation par un multiplicateur avant d’en tirer le moindre effet sur la croissance.
Le compte n’y est pas
En appliquant un multiplicateur du PIB à la variation de chaque poste de 2019 à 2023 — et même avec des hypothèses de dépenses assez généreuses — on obtient un impact d’environ 1 500 Md$. Face à une hausse du PIB de 5 700 Md$ sur la même période, l’écart est massif.
La décomposition de la croissance américaine depuis 2019 : l’expansion budgétaire en explique environ un quart, le reste vient d’autres moteurs. (1 500 Md$ d’impact estimé contre 5 700 Md$ de hausse du PIB.)
Et encore : ces 1 500 Md$ reposent déjà sur des multiplicateurs élevés. Pour mémoire, les chèques directs adressés aux ménages pendant le Covid — de l’« argent hélicoptère » aussi efficace qu’il peut l’être — n’ont eu qu’un multiplicateur de dépenses directes de 0,42 sur les six premiers mois.
Le multiplicateur total a sans doute grimpé avec le temps : les 42 % dépensés sont devenus le revenu d’un autre, et l’épargne initiale a probablement fini par être dépensée. Mais même dans ce cas extrême, il est peu crédible que le multiplicateur du PIB atteigne 2× — ce qu’il faudrait pourtant supposer en temps « normal ». Pour que le budgétaire explique la totalité de l’expansion, il faudrait des multiplicateurs implausibles : très faibles sur les impôts, extraordinairement élevés sur les dépenses. Le calcul boucle, mais il ne tient pas debout.
Alors qu’est-ce qui tire l’expansion ?
La réponse n’est pas le crédit au secteur privé, resté anémique : c’est la croissance des revenus. Depuis début 2021, le PIB nominal a progressé de 6 000 Md$ pendant que les dépenses publiques reculaient de 1 000 Md$.
Beaucoup désignent l’expansion budgétaire comme le principal moteur des 6 000 Md$ de croissance du PIB. Mais l’attribution en dollars, prise même généreusement, ne colle tout simplement pas au récit.
Le malentendu se comprend : le crédit privé en berne et une politique budgétaire qui montait en puissance, et voilà le thème de la « domination budgétaire » qui s’impose de lui-même. Sauf qu’au-delà du récit, l’arithmétique raconte autre chose.
Un cycle plus proche des années 1950-60
Ce cycle ne ressemble pas à ceux qui ont marqué l’essentiel de nos carrières, principalement alimentés par l’emprunt. Il est tiré par une croissance endogène des revenus, d’une manière qui rappelle bien davantage les cycles économiques des années 1950-60.
| Cycle | Moteur dominant |
|---|---|
| La plupart de nos carrières | l’emprunt (crédit) |
| Aujourd’hui | les revenus (croissance endogène) |
| Années 1950-60 | les revenus |
Un dernier mot sur la méthode : comparer « 19 » et « 23 » n’est pas anodin. Cela cadre exactement le moment de l’énorme relance de « 20 » et celui où elle a été dépensée, au cours des deux années suivantes. On oppose ainsi proprement un état d’équilibre pré-Covid aux moteurs de l’état d’équilibre actuel.