China Short Squeeze

Les décideurs chinois ont beau avoir fait bondir les marchés boursiers, les mesures prises paraissent encore insuffisantes pour inverser la réalité macroéconomique sous-jacente.

Les récentes annonces de politique économique l’ont d’ailleurs reconnu en creux : l’économie chinoise est plutôt faible et montre des signes de ralentissement. Le PMI manufacturier publié hier soir le confirme, et le PMI des services a lui aussi nettement augmenté — soulignant encore l’ampleur du défi auquel font face les autorités.

Le marché boursier comme baromètre du sentiment

Comme par le passé, Pékin s’est concentré sur les actions comme indicateur du sentiment. La semaine dernière, les autorités ont annoncé un programme d’achat de 120 milliards de dollars, soit 3 % de la capitalisation boursière — plus important que les 90 milliards de dollars déployés par l’« équipe nationale » plus tôt dans l’année.

Ce programme a croisé un intérêt vendeur (short interest) record sur le marché : de quoi déclencher un squeeze parfaitement calibré. À l’ouverture de cette séquence, les actions chinoises semblaient être le deuxième secteur le plus shorté au monde.

La réaction des prix a donc été relativement extrême, propulsant les cours de leurs plus bas sur 5 ans vers leurs plus hauts depuis quelques années. À plus long terme, pourtant, et malgré cette hausse extraordinaire, les actions restent largement dans la même fourchette que depuis une décennie.

La vraie question, pour les investisseurs mondiaux qui ne profitent pas pleinement du retournement de sentiment sur les actions chinoises, est de savoir si — une fois la fumée dissipée — les politiques de l’administration Xi seront suffisantes. Or les actions ne pèsent pas si lourd dans le patrimoine de la plupart des ménages chinois.

Le vrai chantier : enrayer la chute de l’immobilier

L’objectif macroéconomique premier est donc d’arrêter la forte baisse des prix de l’immobilier, qui se contractent à leur rythme le plus rapide depuis des années — un chiffre qui sous-estime probablement la réalité des transactions. La semaine dernière, les responsables se sont engagés à faire « cesser de décliner » le marché immobilier, et ont depuis déployé une série de mesures :

• Refinancement de 5,3 billions de dollars de prêts hypothécaires existants ;
• Assouplissement sur les hypothèques des résidences principales et secondaires ;
• Plafond des nouvelles constructions.

Reste à savoir si cela suffira à retourner à la hausse un marché qui demeure le plus cher au monde et chute rapidement. Une forte pression vendeuse s’est accumulée et se manifeste déjà — un phénomène visible, par exemple, à Hong Kong où la presse est plus libre.

Le soutien le plus direct viendra probablement de la faculté de refinancer la dette existante. Chaque point de baisse des taux représente environ 30 points de base de PIB redonnés aux consommateurs. C’est mieux que rien, mais peu susceptible de provoquer un grand bond en avant.

Pourquoi le crédit ne suffit pas

Pour enrayer une baisse des prix, il faut presque toujours conjuguer assouplissement du crédit et baisses de prix substantielles. Or, même s’ils ont reculé, les prix restent extraordinairement élevés par rapport aux revenus et n’ont pas chuté autant que lors des krachs immobiliers précédents.

Sans accessibilité évidente et avec des prix toujours orientés à la baisse, il est peu probable que les ménages s’endettent ; il est bien plus probable que les prix continuent de baisser. Il faudra vraisemblablement que l’État, ou des fonds d’investissement publics, achètent réellement pour renverser la tendance du marché.

L’étape suivante consiste à traiter les créances douteuses — ce que les efforts de recapitalisation des banques règlent au moins en partie. Les banques ne constitueront pas une contrainte sur le crédit à court terme, mais l’ampleur de la dette reste considérable. Quant aux efforts pour abaisser les autres taux et injecter davantage de liquidités, ils sont minimes au regard des défis. Les banques d’État regorgent déjà de liquidités, et des baisses de taux de 50 à 100 points de base ne devraient pas faire bouger les choses quand le secteur privé se désendette.

Un problème de demande traité par l’offre

Tout cela met en évidence une chose : c’est un problème de demande que l’on tente de résoudre, encore et encore, par des mesures du côté de l’offre. Cela aide à la marge, mais le cœur du problème — qu’il s’agisse de l’immobilier ou de la conjoncture — c’est la demande.

Les mesures de soutien à la demande prises jusqu’ici ont été presque ridiculement triviales : pour l’essentiel, un versement unique aux plus démunis, qui ne suffira pas à infléchir la dynamique macroéconomique. Les décideurs suivent à chaque désendettement le même enchaînement : ils se concentrent d’abord sur le sentiment, puis sur l’offre, avant de comprendre — enfin — qu’il s’agit d’un problème de demande et de prix des actifs, et de mettre alors en place les bonnes politiques pour créer un tournant.

Aujourd’hui, Pékin en est encore au sentiment (l’intervention boursière) et multiplie les réponses du côté de l’offre. Mais offrir davantage de crédit ne résout pas la cause profonde du désendettement : les actifs sont trop chers, les pertes pas encore bien visibles, et les ménages restent réticents à dépenser. Sans politiques pour traiter ces problèmes ni réévaluation substantielle des actifs, des fluctuations spectaculaires des prix ne se traduiront pas par un changement économique majeur.

Beaucoup d’Occidentaux y voient une fois encore le « bazooka » et le tournant (gavecal).

Un examen attentif des changements de politique montre pourtant que l’on en est loin — en particulier pour soutenir la demande et les revenus, et pour relancer l’immobilier.

PS — Je n’ai pas d’opinion sur les actions chinoises à ce niveau, et je ne les ai d’ailleurs guère négociées par le passé : elles répondent bien plus à des choix politiques, macro comme micro, qu’à la dynamique macroéconomique. Pour un investisseur macro mondial, c’est l’économie chinoise qui compte le plus. La réunion censée lancer le « big-bang » a accouché de 200 milliards de yuans de dépenses anticipées et de nouveaux chantiers. Soit 30 milliards de dollars — 0,15 % du PIB. Autant essayer, aux États-Unis, de relancer toute l’économie avec un plan de relance… à l’échelle d’un seul État.