Euro zone
La vraie surprise n’était pas le reflux de l’inflation (2,2 % global, 2,8 % cœur) mais la baisse du chômage à un plus bas historique : le marché du travail reste tendu.
Beaucoup se sont réjouis ce matin du reflux de l’IPC global en zone euro. Mais la donnée la plus importante était ailleurs : la baisse inattendue du taux de chômage, revenu à des niveaux historiquement bas. Même si la désinflation des biens a été bénéfique, le bloc reste confronté à un problème d’inflation des services.
La désinflation vient surtout des biens ; les services restent collants (cœur à 2,8 %) — l’inflation s’enracine dans les services.
Le chiffre global recule, la composition inquiète
L’inflation globale est tombée à un plus bas de cycle de 2,2 % ce matin, et l’inflation de base à 2,8 %, toutes deux sur une base annuelle.
Mais derrière la baisse de l’agrégat, la composition raconte une autre histoire : elle suggère une poursuite de l’enracinement de l’inflation dans les services du bloc monétaire. Presque toute la désinflation récente est venue des biens non énergétiques — pas des services.
Ce qui rend l’inflation des services européenne particulièrement remarquable, c’est qu’elle est restée élevée et assez stable au cours de l’année écoulée. Une trajectoire à contre-courant des autres économies développées, qui ont connu, elles, un ralentissement progressif.
La racine du problème : des salaires qui se répercutent presque 1:1
En fin de compte, cette inflation élevée des services trouve sa source dans l’inflation des salaires observée sur le marché du travail.
La répercussion des salaires sur les prix des services est proche de 1:1, ce qui suggère que l’inflation des services est avant tout une dynamique de répercussion des salaires.
Il n’est donc pas surprenant que la hausse des salaires s’accompagne d’une hausse des prix des services. Certains travaux de la BCE attribuent ce phénomène à la répercussion de l’inflation passée, mais la raison sous-jacente est plus simple : les marchés du travail restent très tendus.
Pourquoi le vrai signal du jour, c’est l’emploi — pas l’inflation
C’est pour cette raison qu’à bien des égards, le meilleur indicateur publié aujourd’hui sur l’évolution future de l’inflation européenne n’est pas le chiffre d’inflation, mais celui de l’emploi. Et ce chiffre a montré, de manière inattendue, une baisse du taux de chômage à des niveaux bas depuis plusieurs décennies — confirmant que les marchés du travail sont toujours tendus.
Beaucoup s’étonnent d’une telle tension alors que la croissance du PIB reste relativement modeste. L’explication tient à un facteur structurel : la très faible productivité du travail, quasiment stable depuis la période pré-Covid.
Une croissance de la productivité aussi faible a une double conséquence :
- les marchés du travail restent tendus malgré un PIB modeste ;
- les prix des services augmentent plus rapidement — car ils sont, en dernière analyse, définis par la différence entre la croissance des salaires nominaux et la croissance de la productivité au fil du temps.
La trajectoire des taux : au-delà de septembre
Une baisse en septembre est largement considérée comme une évidence. Le vrai sujet, c’est le rythme des baisses au-delà.
Le marché en attend plusieurs, devant ramener le taux jusqu’à 3 % d’ici la fin de l’année. Le signal obligataire est encore plus net : les obligations allemandes à 2 ans cotent 140 pb sous le taux cible actuel.
C’est ce qui rend la séquence du jour remarquable. Le jour même de cette publication, un discours d’Isabel Schnabel soulignait que :
La politique devrait procéder progressivement et avec prudence.
Un message en contraste frappant avec ce qu’anticipent les marchés de taux courts.
Source(s) : BCE (Banque centrale européenne) ; discours d’Isabel Schnabel.